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今晚 3 月 25 日美股盘前，$拼多多(PDD.US)公布了 25 年最后一季财报，当年业绩最难以琢磨的 “魔丸”，连续两个季度业绩和市场预期近乎一致。现在的拼多多已是国内最专注、最存粹、最 “价值向” 的电商公司。业绩表现具体来看：
1、总营收增长有所修复，国内弱、海外强：本季公司总营收约 1239 亿，同比增长 12%，基本符合预期。趋势上，相比上季增长有所加速。结构上是国内增长较弱（4 季度电商都差），而海外 Temu 增长超预期。
2、核心广告增长继续放缓，但问题不大：主要反映主站表现的广告收入本季同比增速继续下探至约 5%，明确低于彭博一致预期的 8%。
然而虽有些不及预期，但参考此前京东和阿里的情况，并不意外。并且无论从营收的绝对增速，还是环比降速的幅度这两个角度看，拼多多本季度都是好于京东和阿里的。清晰体现出国补退坡，对拼多多的边际利好。
3、Temu 增长回归：相比之下，本季交易佣金性收入约 639 亿，同比增速大幅拉高到 19%，好于预期。考虑到本季国内主站的佣金收入不会太好。可以推见，本季 Temu 的增长是预期更强的。
随着关税冲击已过（且部分关税被判非法），美国 Temu 用户量已大体恢复到关税前。同时 Temu 欧洲和其他国家也在快速开拓，Temu 再度回归高速增长阶段（按海豚君的测算，GMV 增速可能达 50% 左右）。
4、国补退坡，营销费用超预期走低: 本季毛利率为 55.5%，略低于市场预期。应当是本季 Temu 增长比预期更强，其营收占比走高，对毛利率产生的结构性拖累。
费用上，本季营销费用实际支出约 343 亿、同样和市场预期基本一致。但趋势上，本季同比增长了近 10%，比前两个季度有不小提速。国内因国补退坡，补贴需求应当不会明显增长，则可以推见，是因 Temu 增长修复的同时，营销投入需求也随之增加了。
而研发费用和管理费用则相比预期一多一少，前者应当是 AI 功能研发导致，后者则体现了多多一如既往的高人效，整体上两者影响基本抵消。
5、利润率下行周期即将结束？：由于以上各指标都和预期大体一致，本季拼多多的经营利润为 277 亿，同样和预期基本相当。
趋势上，主要因 Temu 导致的毛利率结构性下行和费用增长略有抬头，本季的经营利润率同比仍下跌了 0.7pct，但跌幅继续收窄。这意味着，随着国内业务受国内的影响继续消退，海外 Temu 也继续优化利润率，26 年内公司的利润率很可能会触底回升了。
海豚研究观点：
由上文分析可见，拼多多近两个季度的业绩表现，大体可以用 “稳” 这个从前和公司气质不太相符的字来概括，基本没有大多的预期差。
至于传递出的关键信号，则主要有两点：
1）是虽然国补退坡后，电商板块整体增长放缓，拼多多也不例外。但确认了，此前吃到最少红利的拼多多，承担的国补退坡后的反噬也会最轻。
2）是美国关税冲击过后，Temu 实际增长修复的幅度比想象中的更好。若该趋势能够持续，就有望促使市场以 SOTP 方式，给 Temu 单独估值，并进一步打开市场畅想 Temu GMV 规模的天花板。
因此整体来看，海豚君对拼多多本次业绩的看法是中性偏好的。
2、展望 2026：
1）首先，对国内主站业务的后续前景，海豚君认为利好&利空因素兼具：
a. 首先，一个最主要的边际利好即 26 年国补力度退坡。虽然这会导致电商大盘整体增长的放缓，拼多多也不会例外。但相对角度，由于拼多多在国补渠道上的劣势，早期反需要 “自行掏钱” 补贴，导致 25 年上半年国内主站利润反而有不小的下滑（按我们测算全年应当有百亿级别的影响）。
因此，一方面 25 年下半年拼多多在国补渠道上的劣势已有所缩窄，叠加 26 年国补整体力度退坡，对拼多多会是边际上的利好。
b. 而两个边际利空因素其一是 -- 对电商商家征税的 “规范化” -- 自 2025.10.1 起，监管要求对电商商家的征税，不再由商家自行申报而是由平台统一申报，这意味着商家们想要 “偷税漏税” 会越发困难。
由于京东自营门店和天猫上的大型品牌商家，此前的税费申报已比较合格，受影响不大。主要是淘宝和拼多多上的中小型商家会受到最大的冲击，根据部分调研额外的税费成本，可能会占到受影响商家营收的 10%。
逻辑上，更高的税费，如果是商家自担，则意味着商家利润空间减少，从而影响广告投放预算。如果是通过提价转移，则会影响价格优势，则会对 GMV 增长不利。从平台内商家的结构来看，拼多多显然会是最受影响的。
c. 另一个可能对业绩影响并没那么大，但明显影响情绪的因素，则是“打人风波” 之后，至今并没有太多信息披露、仍在进行中的监管调查。
自 1 月市场监管总局和税务总局入驻调查后，目前唯一的公开披露，只有被长宁区税务局以未报送税务信息的理由被罚款 10 万，此外监管部门的公开发声中再无直接提及拼多多的。
不过横向参考其他公司被点名的问题，海豚君认为拼多多可能面临的主要问题是—不能再过度强调 “全网最低价” 的标签，强制或半强制要求商家全网自动比价并申报最低价。但是，除了明面上可能有所限制外，拼多多本质上更多是通过流量倾斜、自然筛选出（而非强制要求）低价供给，影响应该不大。
但整体来看，海豚君认为国补退坡的利好目前是最为明确的，征税规范化目前各平台都尚未有明确的感受，实际影响程度暂不明确。至于监管影响也要以最终相关部门的调查结果和整改要求为准。因此，目前海豚君拼多多在 26 年国内主站的表现，还是触底修复，稳中向好的趋势。
2）由于拼多多的国内主站基本熟透，公司当前也并未过多插足即时零售和 AI 两个最热门的方向，并没有特别多的故事可讲。因而拼多多业绩和估值的弹性，主要还是来自 Temu。本次业绩传递出Temu 增长超预期的信号，无疑有助于释放这些弹性。
目前来看，随着美国关税冲击已近乎完全过去，美国的运营和用户规模已基本恢复到关税冲击前的水平，Temu 后续在这个最大单一市场有望回归常态化增长。
于此同时，此次冲击的 “助力” 下，Temu 培育出的新市场（欧洲为主，也包括中东、南美、东南亚），和新模式和新变现（半托管模式，全托管搭配海外仓，纯 POP 模式，广告变现等等），也都在高速成长和演变中。
因此整体来看，海豚君认为 Temu 的天花板是更高了的。同时也有调研表示，2026 年内 Temu 会更兼顾成长和利润改善，至少在美国和欧洲这两个最大市场尝试实现盈亏平衡。
3）最后，社区团购业务上，随着美团基本退出和多多买菜类似的社区团购模式，转向自营和更快的即配模式。竞争大幅减弱后，有消息称多多买菜有望在 26 年下半年实现盈利。即便不***取 SOTP 单独估值，也能和主站打包计算、贡献一定市值。
但同时，也有消息表示，拼多多可能在 26 年上半年同样上线即时多多买菜的即时零售模式（只是传言，仅供参考），若果真如此，多多买菜想着在 26 年内实现盈利恐怕也不那么简单。
另外，就在电话会上，公司刚刚宣布已成立 “新拼姆” 业务部门，将结合 “拼多多 +Temu” 的供应链***，开启搭建自营品牌模式，重点面向全球市场。一期已现金注资 150 亿元，未来三年***总计投入 1000 亿。
换言之，公司又找到了一个新的投入方向，早期投入势必会对集团整体利润有一定拖累，逻辑上也降低了公司发放股息或进行回购的可能性。
3、估值上，海豚君仍***取国内主站和外海 Temu 分部估值的方式：
对于主站，按市场上流传的调研显示，26 年主站 GMV 增长目标在 10%~15% 之间，结合 25 年增速和明年电商大盘增长可能会继续放缓的预期，我们保守认为 26 年增长可能更偏 10%。
至于主站的利润率，考虑商家征税规范化，和监管倾向于保护商家 “基本” 利润的态度，26 年拼多多国内主站提升综合变现率的空间应当也不太大。但由于国补整体退坡，26 年主站的营销/补贴投放金额增速是有望低于营收增速的。
因此，总体上偏保守预期 26 年主站总经营利润可达 1200 亿上下，（考虑利息收入和其他收入基本可对冲税费，就不再扣税），那么业绩前市值对应国内业务利润约 8.6 PE。
参考京东和阿里单看远场电商业务的经营利润，普遍仅 6x PE 上下。但考虑到拼多多仍有一点点在电商板块上的成长性优势、且人效更强的也更加专注于主业，给与拼多多主站稍高一点的估值，海豚君认为是合理的。
向上弹性则主要看 3 点：Temu 板块被给予估值，多多买菜预期 26 年盈利转正后释放一定估值，以及公司开始进行回购或分红，释放账上超 5000 亿现金的价值。
首先对 Temu 业务，不同数据源对其 GMV 的估算差距很大，海豚君结合自身的测算，认为 25 全年 GMV 大约在 760 亿上下，有调研表示 26 年***再增长 30%~40%，按 35% 算，则 26 年能突破千亿美金规模。
利润率上，有调研表述长期目标是达到 GMV 的 3%~5%，虽然长期不排除这种可能，但拼多多国内主站 25 年利润率也不超过 GMV 的 2%，Sea 给出的电商长期利润率目标同样也仅 2% 左右。
虽然商业模式并不完全一致，但保守还是按 Temu 的稳态利润率也在 2%，按 26 年的稳态下利润 20 亿美元，给和增速大体匹配的 20~30x PE，则相当于公司当前市值的约 26%~40%，这可视为公司股价的上行空间。
指引分红和回购，虽然公司账上现金不断积累，但此次宣布了 3 年投入 1000 亿的新业务后，既然公司又找到了新花钱去处，短期内进行股东回报的可能性应当是不高了。
本季度财报详细解读：
一、广告增长再放缓？拼多多已相对跑赢了
本季度拼多多总营收约 1239 亿人民币，同比增长 12%，和市场预期大体一致。趋势上相比上季增长有所加速，应当主要是 Temu 走出关税冲击，增长修复的利好。不过，主要反映国内业务的广告收入增长则继续放缓到 5%，明确跑输预期（无论是彭博一致预期，还是大行预期）。
但横向对比京东商城板块和阿里 CMR 仅勉强徘徊在 0% 上下的增速，拼多多的增长仍是相对更高的。同时环比角度，拼多多的广告增速也仅下滑了 3pct，而京东和阿里对应指标环比降速则都约在 10pct，能够清晰看到，随着国补退坡，拼多多反而成为了边际受益方。
从上述角度来看，海豚君认为拼多多的广告增速虽不及预期，但大体符合当前的行业现状—4Q 大家都不好。也体现出了拼多多相对跑赢的情况，并不算很大的问题。
二、关税已是过去时，Temu 增长修复比预期更强
本季交易佣金性收入约 639 亿，同比增速明显提速到 19%，高于彭博一致预期的 14%。考虑到本季电商增长不好，主站佣金收入想必也不会多好。可以推测，是本季度 Temu 增长是超预期的。
一方面，此前关税和取消小额包裹免税的冲击已是过去式，且特朗普此前加征的关税已部分被美最高法院宣布不合法，影响进一步减轻。根据 ST 数据，到 12 月 Temu 在美国的月活已恢复到接近关税前的水准（但也没超过）。
除了美国地区修复外，Temu 当前的增长重心已更多转移至欧美、南美、中东、东南亚等全球市场，带来了增量收入。按我们的测算，Temu 本季 GMV 可能仍在以 50% 上下的速度高速增长（仅供参考）。并且Temu 综合的变现率大概率也是走高的。
四、毛利率继续结构性下滑，费用增速略有抬头但和营收匹配
本季拼多多毛利润为 688 亿，同比增长 9.5%，比市场预期稍低一些。海豚君认为，因对是因本季Temu 增长比预期更快，因而对毛利率的结构性拖累也更高导致的。
但趋势上，本季整体毛利率同比下降了约 1.3pct，跌幅在持续收窄。后续影响应当会越来越小。
费用上，本季总支出约 410 亿，同增约 10%，低于营收增速，但环比此前两季度是有不小提速的。
主要影响因素是，营销费用支出本季增长了近 10%，vs. 上季度时的-0.5%。考虑到国补退坡后，拼多多在国内的费用投放和补贴增长应当不会太多。可见应当是Temu 重新进入高增长阶段的同时，所需的获客等营销投入也同样上拉。
其他费用上，管理费用同比减少约 19%，低于预期；而研发费用则高增 32%，多于预期，但两者的预期差基本相抵，因而最终拼多多的经营利润和预期基本一致。前者体现了拼多多一如既往的高人效，而后者则应当主要是 App 内部 AI 功能研发的投入。
四、利润率下行周期即将结束？
最终，由于各主要指标都大体符合预期，本季拼多多的经营利润为 277 亿，同样和市场预期大体一致。增速上，由于Temu 影响下费用增速有所抬头，但毛利率还在结构性下滑，因此经营利润同比增长 8%，稍慢于营收增长。
对应的经营利润率的同比跌幅也进一步收窄到 0.7pct。可以看到拼多多利润率下行的周期已基本要结束了。
海豚研究【拼多多】过往研究：
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